高善文美股6天3次熔断意味着什么?

作者：高善文 安信证券首席经济学家

来源：安信国际

本文为自安信证券首席经济学家高善文博士的最新文章《新冠疫情下的全球金融动荡》。

1、新冠疫情同时冲击了经济的供应和需求，从迄今中国的许多数据看，其对需求的影响远大于对供应的扰动；由于广泛和严重的社交疏离，许多可选消费和投资活动接近停滞，并造成了明显的存货堆积，总需求受到的冲击与2008年的金融海啸差不多。随着疫情在多国蔓延，严重的全球经济衰退可能难以避免。

2、3月份以来，中国的总需求缓慢恢复，但在行业之间和地区之间很不平衡。总体上看，当前的经济活动仍然显著低于正常水平。看起来国内经济活动的正常化可能要到4月下旬或更晚一些才有望实现。由于疫情在境外的蔓延，2季度的外需势必受到冲击。

3、疫情的发展、药物和疫苗的研发以及各国控制政策的成效存在诸多不确定性，但从西班牙流感等历史经验看，传染病对经济的冲击主要是短期和一次性的，集中表现为恐慌导致的社交疏离，并会随着疫情的结束而自我修复，许多积压的需求也会随之得到释放。在恰当的政策支持下，由于人口的损失和现金流断裂风险所带来的企业倒闭等长期损失是可控的。

4、全球金融市场近期广泛和严重的动荡似乎显示，市场参与者的担忧超越了疫情的短期经济冲击，越来越转向对其长期负面影响的关切。市场似乎担心，面对疫情的负面冲击和经济衰退，中央银行放松货币的政策空间很小，从而也许会出现债务-通货紧缩的恶性循环，使得全球经济长期陷于停滞局面。

5、此外，石油市场的动荡、美国高收益债市场泡沫破裂，以及长期的股票回购可持续性、交易层面流动性缺失等风险因素进一步加剧了美国金融市场的调整压力，加大了经济的下行风险。

6、存在这样的可能性，即包括美联储在内的发达市场中央银行都将长期维持零利率，并反复尝试量化宽松等非常规工具；随着美国经济陷入短期衰退和长期停滞，需要关注美国股票市场十年牛市终结和美元重新转入贬值趋势的可能性。

7、由于中国相对较快的经济稳步的增长，较高的利率水平，以及金融开放的扩大，未来随着疫情结束和全球经济的正常化，人民币进入升值通道，并推动人民币资产上涨和重估的可能性值得人们思考。

01

中国经济情况的评估和展望

现在来看，疫情在中国爆发得最早，同时也控制得最好，目前中国的疫情基本上已确定进入打扫战场的阶段。武汉以外的新增病例基本上源于境外输入，武汉病例也快速下降到个位数。看起来再有半个月的时间，国内新增病例可能基本上实现清零。

在疫情爆发之初，大家普遍认为疫情在供应和需求两个方面都对经济活动产生了巨大冲击。供应方面的冲击主要是交通运输的中断、供应链的扰动、员工的缺勤以及工厂的关闭。在需求层面，伴随严格的社交疏离政策的实施，至少短期之内需求会快速枯竭。此前我们难以判断哪个方面的影响占主导，也不清楚影响和冲击有多大。

随着最近更多微观数据逐步的披露，这方面的情况越来越明朗：

第一、新冠疫情对经济的冲击，在绝大多数的产业和领域主要是需求冲击。尽管供应冲击毫无疑问是存在的，但它是一个非常次要的影响，只在相当少的领域表现出了一些压力。总体而言，新冠疫情是一个以需求为主导的冲击。

那么它的主要表现是什么呢？首先，由于人们普遍将自己禁锢在家中躲避疫情，这造成了可选消费和耐用消费品断崖式的下滑。许多可选消费和耐用消费品无法通过线上交易的方法来替代，整个需求层面出现了非常严重的下滑甚至崩塌。比如2月中国汽车销售增速下滑到-80%，汽车市场基本是冻结的。尽管开年后，房地产市场在恢复，但是一直到最近，房地产市场的交易量相对于往年正常水平下滑也在50%以上。投资方面的情况也是类似的。

由于企业无法预期需求出现这样的下滑，这使得整个链条上出现了存货的严重堆积，进而带来价格的广泛下降。

在可选消费领域，如果观察一般消费物价中的非食品类及细项，在2月份都出现了异常的下降，这种下降显示了需求枯竭的压力。从草根层面看，比如餐饮、航空、旅游、酒店等，它们物量的下降跟汽车市场冻结的程度也许都是类似的。

第二、在非常少数的领域，因为一些偶然的原因，供应面的冲击产生过短暂的压力。比如说维生素、纸板、石油焦等品种，供求短期失衡使得这些产品价格在2月上旬曾经出现大幅上涨。但是随着2月中下旬以来整个经济活动和交通运输的逐步恢复，这些领域供应的压力趋于消失，相关产品价格普遍开始企稳甚至下降。总结来讲，尽管整个经济活动恢复仍然比较慢，但是供应端相对需求的恢复似乎要更快一些。

反过头来回到对供应链的讨论。疫情之初，大家对中国供应链的脆弱性、对全球供应链的压力都有不少担忧。但考虑到我们刚才所讨论的逻辑，以及考虑到供应链上众多企业平均持有两到三个月存货，中国生产完全中断的时间比较短，最终供应链的压力并没有普遍和严重地爆发出来。随着中国工厂的开工，供应链的压力逐步缓解。

一季度的经济下降无疑将是惊人的，与金融海啸时期的冲击可以等量齐观。

但是公平地说，我认为对于这个数据的评估存在两个问题。第一个问题，这些损失的一部分，也许是相当的部分，在后续经济活动的恢复之中是能够获得补偿的。第二个重要的问题，尽管经济的代价这么大，但是我们通过经济的瞬间休克，实现了对病毒快速有效的围堵和剿灭，取得了在国内战场上比较彻底的肃清和胜利。从长期来看，这个代价其实就是比较小的。相反，欧美采取的措施相对更拖拉，从长期来看，他们所付出的经济代价也许要更大。

一个重要的证据是，我们比较，从今年年初疫情爆发到现在为止，全球金融市场的情况。现在疫情已经在全球范围之内爆发，从年内最高点到最低点来估算，A股市场沪深300的跌幅为12%多一些，港股的跌幅为17%，美股的跌幅为28%出头，欧洲市场跌幅可能在34%，韩国市场大概在19%多，日本市场也在22%左右。

大家普遍认为这么严重的市场下跌，最主要的催化剂和担心都与新冠肺炎疫情相关，但是从全球市场的横断面数据来看，A股市场的下跌是最小的。即便认为中国市场相对封闭，但是香港市场也是一个对比，香港市场非常开放，并且有各种复杂的金融交易工具，不难发现香港市场的下跌幅度也比较小，同时亚洲总体跌幅要比欧美市场小。欧洲作为疫情爆发的中心，它的跌幅要比美国大。我们大家可以看到，总体上疫情控制相对来说还是比较好的地区，市场跌幅都要更小；疫情控制更差且蔓延风险更大的地区，它的市场跌幅都更深。

如果我们大家都认为，股市的下跌是市场对长期经济损失的折现，而且我们也许可以合理推测欧美市场也许还没有见底，中国已经走到了疫情拐点的右侧。从这个角度来看，市场投资者似乎认为中国这种做法从长期来看是最有效和经济代价最小的。

接下来我们讨论经济恢复的情况。尽管供应和需求的恢复都比较慢，但供应的恢复比需求更快一些。从需求恢复的角度来讲，各个领域需求的恢复是很不平衡的。可完全线上化的交易，或者可以努力实现线上化的交易，它的恢复是比较快的。但是另外的领域，比如说电影院、旅游、酒店等的恢复速度要慢得多。总体上说，目前经济活动仍然严重低于正常水平。

从需求恢复转化为整个经济活动重新的启动，需要经历存货去化的过程。到现在为止，整个经济活动在大部分领域还有较多非意愿存货的堆积，因此需求的恢复先要经历比较显著的存货去化，然后整个经济活动的链条才能正常循环。而通过对存货以及价格数据的观察，我们距离存货去化的完成还有一定的距离。

看起来，我们要到4月下旬或5月份，经济活动才能基本恢复正常。

考虑到疫情的全球蔓延，以中国的数据来借鉴，二季度欧美经济很可能面临比较深的负增长，幅度可能接近甚至超过金融海啸时期的水平。

02

全球金融市场波动的观察

我们从对市场的几个观察来入手。

第一，在过去两三个星期的时间里，美国十年期国债收益率的下滑速度和幅度历史罕见，甚至超过了2008年金融海啸时的情况。这表明市场有极大的长期性的担忧，我们想知道这个担忧是什么。

第二，在过去三个星期大部分时间里，各类资产市场表现总体上是正常的。面对疫情的发酵，市场陷入恐慌，避险资产在涨，风险资产在跌。但是3月9日这一周，市场波动异常大，同时出现了非常罕见的避险资产和风险资产一同下跌的局面。伴随股票下跌，黄金、美债等也出现大幅下跌，同时美元剧烈上升。这显示在交易层面市场出现了严重的流动性短缺。

第三，石油价格的崩塌，这个崩塌大家讨论比较多，但值得继续深入分析。

对第一个观察，美债收益率为何会有如此深的下跌，我的猜测是，市场认为美国经济将经历短期之内的严重衰退，随后将出现长时间的经济停滞，这迫使联储长期维持零利率。简单地说，美国经济和货币政策在日本化，在向日本和欧洲看齐。

第二个观察，石油市场的问题。过去十年，石油市场一个极其重要的事件是美国页岩油行业的崛起和随后的发展，使美国成为全球第一大石油生产国，这在某种程度上预示着石油市场的传统格局基本上被颠覆。美国页岩油的生产分散化，每一个油井生产所带来的成本不一样，厂商进入和退出市场很快，技术进步也很快。

2014年那一轮全球经济下滑的时候，沙特正确认识到了页岩油崛起所带来的危险，也决心通过低油价来挤出美国的页岩油行业。站在沙特角度来讲，这种策略无疑是正确的，但当时没有坚决地执行下去，以至于美国页岩油进一步坐大，俄罗斯也获得了更多的市场占有率。

一个问题是，无论沙特和俄罗斯当时都对这么低的油价没有做好准备，以至于自身财政出现了很大压力，最后被迫放弃；另外一个问题是美国页岩油技术进步很快，短暂调整后重新获得了竞争力。

这一次毫无疑问面对的是同样的局面，这次跟当时的区别在于，美国页岩油行业比当时要显著更大，技术更加成熟，同时俄罗斯和沙特都为低油价做了更好的准备。

沙特的石油生产所带来的成本可能不到10美元，俄罗斯的生产所带来的成本据信在30美元以下，美国页岩油的成本很可能高于俄罗斯。

这在某种程度上预示着，尽管存在短期媾和的可能性，但石油价格战更可能演化为一场持久战。尽管对中国和其他原油进口国而言，这是意外之喜，但对美国经济的景气和美国金融市场，无疑形成了冲击。

此前人们普遍认为美国高收益债市场存在泡沫，页岩油企业又是重要的债券发行人。在石油价格战和疫情的冲击下，这个泡沫可能正在破灭，市场的发行甚至一度冻结，其对经济的影响也将逐步显现。

此外，面对经济衰退的风险，美国上市公司大量举债来回购股票的趋势是否将终结和逆转？被动的指数化投资和算法交易等是否已演绎到极致？

需要仔细考虑的可能性是：美国的长期牛市是否已经结束？美元的升值趋势是否正在终结？

我们再来看全球市场的情况。

从过去一百年，包括西班牙流感在内的传染病的历史资料来看，这次的疫情最终会消失，很可能是在几个季度以后，届时经济活动将恢复正常。历史上的传染病都没有对经济的长期增长产生持续影响。

以欧洲为例，迄今为止，欧股大概跌了超过30%。如果疫情爆发之前的欧股水平是合理的话，那么几个季度以后，随着疫情的消失，市场应该回到原有水平，这在某种程度上预示着欧股在现在位置上涨50%。即便存在很多的不确定性，考虑到无风险利率接近0，我们大家都认为50%的涨幅应该足以补偿这些机会成本和不确定性。如果疫情只是一个一次性的冲击，为什么市场会出现如此巨大的跌幅？它到底是一个从天而降的机会还是一个美丽的陷阱？

一个可能的原因是：尽管疫情的冲击是一次性的和短期的，但由此带来的经济衰退会影响企业的信心和预期，进而促使企业缩减投资，从而对经济造成次生性伤害。

更重要的是，面对这样的局面，发达国家的中央银行基本上没有政策空间。欧洲、日本已经长期负利率，美国的利率下调空间也十分有限。

在此背景下，疫情冲击结束后，经济就可能由严重衰退逐步转入长期停滞，伴随着债务-通货紧缩的恶性循环。这也许是市场的长期担忧的重点。

03

政策观察

紧接的问题是政策干预的重心是什么？政策干预的重心毫无疑问是在两个层面。

第一个层面，面对经济活动骤停，必须去保证企业和居民的现金流能够正常维持。现金流正常维持对两个领域异常重要：一个是高杠杆的企业和个人；另一个是低收入群体和小企业。

第二个层面，是前述的次生伤害，例如美国原油行业被出清、美国高收益率债市场泡沫破裂、企业的投资受到了普遍和广泛的打击等。

为了尽最大可能避免债务-通货紧缩的循环，宽松的货币政策和必要的财政扩张看起来都是不可避免的。但现在货币政策已经是0利率，财政杠杆也不低，在这种情况下，政策如何进一步应对，市场似乎比较迷惑，并开始关注MMT理论的讨论。

这些分析逻辑，一般性地适用于中国，但对中国来讲，我们的新冠疫情得到快速控制，经济活动慢慢的开始恢复，此外中国的货币和财政政策仍然有调整空间，至少相对欧美日来说有比较大的调整空间。这使得我们处在相对有利的位置。

我们面临的挑战是，海外疫情快速蔓延，全球耐用品消费、投资下降，将使得中国出口部门面临很大的压力，而出口部门压力会通过一系列传导链条扩散到整个经济活动中去。国内经济恢复较慢，外需在短期之内可能会有很大的走弱压力，在长期之内也会面临着向下的不确定性，政策应对的复杂性和挑战不能小视。

最后，在欧美日竞相放松货币的条件下，在未来经济逐步正常化以后，大量的流动性会流向哪里？

环顾全球，作为一个大国，我们仍然能够维持一定的经济稳步的增长，十年期国债名义利率维持在2.5%以上，远高于海外水平。在这样的条件下，伴随着金融开放，是否会出现外资持续流入、人民币趋势性升值、股票市场估值抬升的局面？这是否有助于加速实体经济领域的出清和调整？政策该怎么样因势利导、趋利避害？这无疑值得我们持续观察和深入思考。